Quando o vilão da história vira aliado

Juro alto costuma chegar na vida comum como vilão. Financiamento fica mais caro, crédito aperta, parcela pesa mais e a economia sente. Aí você vira investidor e percebe uma coisa curiosa, pois o mesmo juro que atrapalha de um lado pode trabalhar a seu favor do outro.

A Maya não precisa saber o que é CDI agora, mas eu preciso saber por que ele está aqui. Quando comecei a montar a carteira dela, eu não queria sete fundos fazendo a mesma coisa com nomes diferentes. Isso seria diversificação só no extrato.

O VGIR11 entrou para colocar uma parte da renda acompanhando o CDI. Não é comemorar juro alto; é aceitar que, enquanto ele existe, uma peça da carteira pode reagir a esse cenário.

Em 15 de junho, a meta da Selic ainda estava em 14,50% ao ano. Na reunião de junho o Banco Central reduziu para 14,25% e, em agosto, para 14,00%. Ou seja: eu não comprei no começo de uma alta de juros. Comprei já com o ciclo começando a andar para baixo, só que saindo de um patamar muito elevado. Em 12 de agosto, a B3 mostrava CDI de 13,90% ao ano.

O que o VGIR11 faz com o nosso dinheiro

O VGIR11 é um fundo imobiliário de papel, só que ao invés de comprar diretamente um prédio, um galpão ou um shopping para receber aluguel, ele compra principalmente CRIs, os Certificados de Recebíveis Imobiliários.

CRI – o boleto do mercado imobiliário

Não é literalmente um boleto, claro, mas a comparação ajuda. CRI é uma dívida ligada ao setor imobiliário, pois existe alguém precisando de dinheiro hoje, existe um prazo, uma taxa de juros e existem garantias combinadas. O fundo coloca dinheiro na operação e recebe os pagamentos ao longo do tempo.

Eu imagino cada CRI como uma pasta com quatro perguntas: quem deve, quanto paga, quando paga e o que existe de garantia se der errado. Se eu não consigo entender minimamente essas quatro respostas, o dividendo sozinho não me serve de explicação.

No fechamento de junho, o VGIR11 tinha 82,9% do patrimônio em 53 CRIs e 17,1% em caixa. O patrimônio líquido era de R$ 1,416 bilhão. A gestão é da Valora e a administração é do BTG Pactual.

O fundo cobra 0,80% ao ano de gestão e 0,20% de administração sobre o patrimônio. Há ainda taxa de performance de 20% sobre o que exceder o CDI, com marca d’água, em resumo, a gestão participa de parte do ganho que superar a sua régua, sem poder cobrar duas vezes pelo mesmo ganho.

CDI – o irmão siamês da SELIC

Em junho, 100% da carteira de CRIs do VGIR11 estava ligada ao CDI. A taxa média de aquisição dos créditos era CDI + 4,63% ao ano. A taxa média marcada a mercado estava em CDI + 3,98%.

Esse “+ 4,63%” é o spread, o prêmio de juros além do CDI. Ele existe porque eu não estou emprestando para o governo nem deixando dinheiro parado numa conta remunerada. Estou aceitando risco de empresas e projetos imobiliários. Juros altos ajudam a receita, mas esse prêmio extra não vem de graça.

Por que ter CDI se eu posso ter fundos de papel ligados ao IPCA?

Essa, pra mim, é uma das perguntas mais importante dessa análise.

Se eu montasse toda a parte de crédito apenas com papéis ligados ao IPCA, estaria concentrando a carteira numa única engrenagem. Um CRI de IPCA + 8%, por exemplo, tenta entregar a inflação mais um prêmio real. Faz sentido para muitos anos, mas a renda mensal pode oscilar com a inflação, defasagens de cálculo e decisões da gestão.

O CDI trabalha por outra estrada, ele reage mais diretamente aos juros de curto prazo. Juros altos ajudam essa receita, mas quando eles caem, essa força diminui.

Não é uma disputa para descobrir qual indexador é “melhor”. Na tese do BTCI11 na carteira da Sarah, a maior parte do crédito estava ligada ao IPCA, aqui é o oposto, por isso é importante ter se possível dois tipos de fundos nesse sentido, um que seja atrelado ao IPCA e outro ao CDI, pois não tem como sabermos como será o cenário econômico daqui 10 ou 20 anos.

E tem um detalhe que eu não quero esconder, pois diversificar indexador não diversifica automaticamente o risco de crédito. Posso ter um CRI IPCA e outro CDI e, se os dois dependem de empresas frágeis, continuo com problema. É por isso que agora precisamos abrir a carteira de verdade.

Se cada R$ 100,00 do fundo fosse dinheiro nosso

Entender onde o fundo investe é tão importante quanto saber quanto ele paga. Provento bonito com carteira ruim é aviso, não convite.

O relatório da Valora mostra a divisão dos segmentos como percentual da carteira de CRIs. Para ficar mais intuitivo, eu fiz a conta sobre o patrimônio total do fundo. Assim dá para imaginar onde aproximadamente cada R$ 100,00 estava trabalhando no fim de junho.

O residencial domina. Dentro apenas da carteira de CRIs, ele representa 83,2%. Quando eu trago isso para o patrimônio total, dá perto de 69% do fundo.

Isso não torna o VGIR11 ruim. Mas muda o risco que estou aceitando: projetos residenciais dependem de vendas, repasses, execução de obra, distratos e da capacidade financeira das incorporadoras. BTS é um imóvel feito para um ocupante específico; “pulverizado” é crédito dividido entre muitos devedores menores.

53 operações não significam 53 riscos independentes

A primeira leitura do relatório é confortável: são 53 CRIs. Só que um mesmo grupo econômico pode aparecer em várias operações diferentes. Se eu contar só linhas da planilha, posso achar que a diversificação é maior do que realmente é.

Por isso eu agrupei as operações pelo grupo/devedor identificado nas descrições do próprio relatório. Não é um gráfico oficial da Valora; é uma conta minha em cima das posições de junho para enxergar concentração econômica.

A Helbor, sozinha, representa aproximadamente 26,8% do patrimônio do VGIR11 e 32,4% de toda a carteira de CRIs. Os cinco grupos acima somam perto de 50,8% do patrimônio, ou 61,2% do dinheiro efetivamente aplicado em CRIs.

Outro número que vale olhar é a duration médio da carteira, que em junho de 2026 estava em 1,8 anos. Em português simples, ela ajuda a mostrar em quanto tempo, em média, o dinheiro dos CRIs vai retornando para o fundo. Uma duration mais curta dá mais flexibilidade para a gestão reaplicar esse dinheiro, mas também traz risco de reinvestimento caso as novas operações estejam pagando menos.

LTV: quanto da garantia já está “ocupada” pela dívida

Outro número que precisa ser traduzido é o LTV, de loan-to-value. É a relação entre o saldo da dívida e o valor do bem dado em garantia. Um LTV de 60%, por exemplo, significa que uma dívida de R$ 60,00 está apoiada por um imóvel avaliado em R$ 100,00.

Em geral, quanto menor o LTV, maior a folga da garantia. Só que garantia não é dinheiro na conta: imóvel pode perder valor e executar ou vender um bem leva tempo.

Em rating a nota de risco dada por uma agência, o relatório usa um critério específico: classificação local superior a A- de S&P, Fitch ou Moody’s. Por essa régua, nenhum CRI da carteira se enquadrava. Isso não significa “crédito sem análise”, mas significa que eu não tenho esse selo externo como atalho para descansar. Garantias e acompanhamento continuam importando.

O histórico de dividendos conta uma história desde que a gente arrume a régua

O arquivo histórico que eu usei como ponto de partida traz pagamentos desde 2018. Só que havia um problema: em setembro de 2022 o VGIR11 fez um desdobramento de 1 para 10. Cada cota antiga virou dez cotas. Por isso, valores antigos de R$ 1,20 ou R$ 1,30 por cota não podem ser colocados no mesmo gráfico ao lado de R$ 0,12 ou R$ 0,13 sem ajuste.

Seria comparar uma pizza inteira com uma fatia e concluir que a pizza encolheu.

Para não fazer isso, normalizei os pagamentos anteriores ao desdobramento para a base atual e cruzei as datas com o histórico público. O gráfico abaixo soma o que foi pago por cota em cada ano, já na mesma régua. 2018 é parcial, porque o fundo começou naquele ano. E 2026 vai somente até julho, que era o último pagamento efetivamente realizado na data desta tese.

No relatório de junho, o fundo pagou R$ 0,11 por cota. Nos 12 meses encerrados naquele mês, acumulou R$ 1,52 por cota, equivalente, segundo a gestão, a aproximadamente CDI + 1,9% ao ano sobre a cota patrimonial usada no relatório.

É interessante para a função da posição, mas não é contrato. E aqui a analogia do “boleto” termina: dividendo de FII não é boleto devido ao cotista. Depende dos juros recebidos, amortizações, despesas, negociações e da saúde dos créditos. Se o CDI cair, essa renda tende a perder força e não existe garantia de que spreads ou ganhos de negociação compensem isso.

Comecei a escrever esta análise no dia 12/08 e, quando praticamente tudo já estava pronto, o fundo divulgou um novo rendimento, com pagamento previsto para 19/08 e direito ao recebimento para quem estava posicionado no fundo em 12/08. Ou seja, todos os números e gráficos deste relatório foram construídos com base nas informações disponíveis antes desse novo rendimento, que por sinal veio muito bem R$ 0,13 por cota.

17% em caixa: proteção ou dinheiro esperando trabalho?

Junho teve um movimento grande de amortizações. O VGIR11 recebeu R$ 139,1 milhões de volta, com destaque para R$ 58,1 milhões do CRI Tecnisa 397S e R$ 75,1 milhões de amortização parcial do Tecnisa 11E 1S. Ao mesmo tempo, comprou R$ 16,1 milhões do novo CRI Artem, a CDI + 5,85% ao ano.

Isso ajuda a explicar por que o caixa líquido terminou o mês em 17,1% do patrimônio. Caixa não é automaticamente ruim. Pode evitar que a gestão force uma compra só para dizer que está 100% investida e pode ser útil para aproveitar uma operação melhor.

Mas existe o risco de reinvestimento: um crédito bom devolve o dinheiro e o gestor precisa encontrar outro com relação entre risco e retorno parecida. Se não encontra, o caixa rende menos do que o CRI que saiu e a renda futura pode sentir.

Então, nos próximos relatórios, eu quero ver duas coisas ao mesmo tempo: o caixa voltando a trabalhar e a gestão não piorando a qualidade do crédito só para fazer isso rápido. Alocar por ansiedade seria o pior dos dois mundos.

Por que 15% faz sentido para mim, e por que eu não colocaria muito mais

O VGIR11 foi pensado para ficar perto de 15% da carteira da Maya, assim como a maior parte dos outros fundos. Eu gosto desse tamanho porque ele é relevante o bastante para cumprir uma função, mas não grande a ponto de um problema específico decidir sozinho o destino da carteira.

Do lado positivo, tenho crédito praticamente puro em CDI, patrimônio acima de R$ 1,4 bilhão, 273 mil investidores no fechamento de junho e uma engrenagem que complementa os fundos ligados à inflação. Do outro, tenho concentração residencial, exposição grande à Helbor, 57,7% dos CRIs com LTV de 70% ou mais e dependência direta do CDI para sustentar parte da renda.

É justamente por existirem os dois lados que os 15% me parecem mais honestos do que transformar o VGIR11 no herói da carteira. Ele é uma peça importante, não a carteira inteira.

Também não quero criar uma regra preguiçosa do tipo “Selic abaixo de 12%, vende”. Esse número pode ser um alerta, mas a decisão depende do conjunto. Se a Selic estiver em 11% com bons créditos e spreads melhores, o fundo ainda pode fazer sentido; se estiver em 14% com o crédito piorando, a renda alta não salva a tese.